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Securitização de Recebíveis: Elementos Constitutivos no Direito Brasileiro

Securitização de Recebíveis: Elementos Constitutivos no Direito Brasileiro

Capítulo 3. Análise Doutrinária, Normativa e Jurisprudencial Sobre a Securitização

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No presente capítulo, buscaremos traçar uma sistematização jurídica das práticas negociais descritas no capítulo anterior de modo específico. Nessa tarefa, iniciaremos realizando um panorama das abordagens doutrinárias relativas ao conceito de securitização, desde a criação do vocábulo no mercado financeiro norte-americano, abordando tanto autores estrangeiros como propostas doutrinárias locais.

Após, abordaremos os esforços de elaboração de regulação para a securitização de recebíveis nos Estados Unidos e na União Europeia, que resultaram na positivação, em ambos os ordenamentos jurídicos, de conceitos de securitização de recebíveis, que serão abordados e analisados, assim como a resposta em sede doutrinária à regulação norte-americana.

No passo seguinte, abordaremos as positivações da securitização de recebíveis no Brasil, ocorridas de modo específico e esparso, para correlacionar esses conceitos àqueles cunhados mais recentemente no exterior (referidos no parágrafo anterior), para, na sequência, propormos uma delimitação conceitual do objeto da análise deste estudo, apontando os elementos que se entendem como integrantes desse conceito e que conferem à securitização seus contornos específicos.

3.1. Possíveis Conceitos Jurídicos de Securitização e Seus Elementos

Como já mencionado, o termo “securitização” é um anglicismo oriundo do termo securitization ou securitisation, derivando do conceito de security ou valor mobiliário, tendo sido cunhado em uma matéria de jornal nos anos 1970. O objetivo do seu uso por RANIERI foi deixar claro que essa gênese do vocábulo decorre da noção de que a securitização de recebíveis é uma operação em que, economicamente, créditos ilíquidos 1 são “transformados” em securities, isto é, em valores mobiliários, destinados à livre circulação no mercado.

Em virtude do surgimento nas condições relatadas, é de se esperar que não seja tarefa trivial delimitar uma acepção unânime para esse termo sob escrutínio. Ao termo “securitização”, com efeito, são atribuídas diversas acepções por diversos intérpretes. Nossa tarefa, neste passo, será explorar as tentativas anteriores de atribuição de sentido a esse termo, a fim de entender o caminho que levou a sua delimitação normativa em tempos mais recentes, sobretudo antes da positivação do termo, que será abordada mais adiante neste estudo, ocorrida no âmbito da Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, nos Estados Unidos da América, e do Regulamento (UE) 2017/2402, na União Europeia.

Em artigo publicado em 1994, SCHWARCZ provocativamente qualifica a securitização de ativos como uma “alquimia” financeira, mas uma alquimia que funciona de verdade. Baseado em evidências de estudos empíricos contemporâneos realizados por outros autores, o autor fundamenta sua ousada afirmação no entendimento de que a securitização, por permitir a captação de recursos por uma empresa com base em uma determinada carteira de ativos que são segregados dos demais riscos associados à entidade cedente, é um mecanismo financeiro que provê recursos a empresas com custos menores em comparação àqueles que seriam incorridos por ela caso captasse os mesmos recursos mediante uma emissão de dívida ou de capital.

Isso ocorreria porque, no cenário em que fossem emitidos títulos de dívida ou patrimoniais pela empresa, a precificação pelo investidor levaria em conta os demais riscos associados à atividade empresarial e não apenas os riscos dos créditos cedidos no âmbito da securitização. Por seu turno, os investidores que adquirem títulos emitidos no âmbito de uma securitização seriam igualmente beneficiados, por acessarem investimentos com riscos menores 2 .

O autor refina sua descrição da transação ao separá-la em atividades (ou negócios) sucessivas. Inicialmente, a entidade identifica os ativos que entende que podem ser utilizados na operação, geralmente direitos de recebimento de pagamentos futuros referidos, pelo autor, como “recebíveis”. A seguir, os recebíveis são transferidos a uma outra entidade, apartada, do ponto de vista legal, do originador.

Essa entidade pode se organizar de diferentes formas, como uma companhia de propósito específico, um trust ou outros tipos, e tem suas atividades limitadas e apartadas do originador para assegurar que a transferência dos ativos a ela, denominada de veículo de propósito específico, seja realizada de modo a afastar efeitos adversos decorrentes de eventual falência do originador. Esse VPE capta os recursos para aquisição dos recebíveis no mercado de capitais. 3

SCHWARCZ não limita sua abordagem aos ativos que poderiam ser objeto de securitização a recebíveis já existentes, mas também a direitos que viriam a existir no futuro, o que abriria, em sua visão, potenciais praticamente ilimitados para esse tipo de operação, inclusive permitindo sua utilização no contexto de financiamento de projetos de infraestrutura 4 .

KENDALL aborda a securitização de um modo mais simples, como um processo pelo qual empréstimos individuais e outros instrumentos de dívida são “empacotados”, posteriormente convertendo-se tais “pacotes” em um valor mobiliário ou em diversos valores mobiliários que são vendidos a terceiros. Por meio desse processo, os ativos subjacentes, ilíquidos, transformam-se em títulos líquidos negociáveis com terceiros investidores.

O autor se refere a tais títulos genericamente como “asset-backed securities”, justificando o nome adotado pelo fato de que são garantidos por um ativo específico e não por uma obrigação genérica de pagamento da entidade emissora 5 .

Em uma abordagem similar, JOBST acrescenta alguns elementos ao identificar a entidade que transfere os créditos, chamada de originadora, e atribuindo-lhe a responsabilidade de selecionar e transferir os créditos que deseja remover de seu balanço patrimonial, referindo-se o autor a esse conjunto de ativos como a “carteira de referência”.

No segundo passo da operação, o originador transfere a carteira de referência a um “emissor”, que geralmente é uma entidade de propósito específico constituída por uma instituição financeira, o que propicia a segregação desses ativos do balanço patrimonial da originadora.

Por seu turno, a entidade de propósito específico financia a aquisição da carteira de referência por meio da emissão de valores mobiliários negociáveis que são adquiridos por investidores no mercado de capitais, e que receberão taxas de juros fixas ou flutuantes pagas com os recursos provenientes da carteira de referência 6 .

O autor alemão introduz um elemento adicional a essa equação financeira, informando que a carteira de referência pode ser dividida em diversas fatias, que denomina de “tranches”, as quais são vendidas separadamente e refletem diferentes níveis de risco.

JOBST, em linha com as características que exploramos anteriormente neste trabalho para diversos títulos emitidos em operações de securitização, ressalta que essas diferentes “tranches” possuem níveis de prioridade no recebimento de pagamentos diferentes, havendo, assim, diferentes níveis de “senioridade” entre os títulos representativos das “fatias” da carteira de referência.

Acompanha a senioridade um nível menor de risco e, consequentemente, de retorno, de modo que a série com menor nível de preferência no recebimento dos recursos provenientes do pagamento dos créditos integrantes da carteira de referência (e de maior risco) geralmente possui interesse residual nos ativos integrantes da referida carteira 7 - 8 .

KOTHARI também explora o caráter dos ativos emitidos pelo VPE e vendidos aos investidores no mercado de capitais. Segundo o autor, os asset-backed securities diferem de outros instrumentos de mercado de capitais por não constituírem uma exposição ao negócio do emissor, mas uma exposição a um ativo ou a um conjunto de ativos específicos. Não se trata, portanto, de um direito em relação a uma entidade, mas a um ativo específico, do ponto de vista econômico 9 .

O mesmo autor vai adiante para pontuar que os direitos conferidos ao titular do asset-backed security sobre os recebíveis lastreadores são a chave da razoabilidade econômica da securitização, o que é viabilizado por meio da transferência de ativos do originador ao veículo de propósito específico adquirente, de tal modo que tais ativos se tornem propriedade do VPE e não suscetíveis a efeitos negativos da falência do cedente 10 .

Em um contraste entre a securitização e os empréstimos com garantia de ativos, como contas a receber ou equipamentos, FABOZZI e KOTHARI apontam diferenças que entendem relevantes. Apontam que o conjunto de recebíveis objeto de securitização pode lastrear a emissão de valores mobiliários que possuem risco de crédito inferior àquele de valores mobiliários de dívida emitidos pelo próprio originador, pois a decisão de investimento se baseia, nesse caso, primariamente na capacidade do próprio conjunto de ativos gerar receitas ou entradas de caixa suficientes para pagar os títulos emitidos pelo VPE. No caso dos valores mobiliários emitidos pelo próprio originador, a capacidade de pagamento deste é que prepondera sobre a capacidade de liquidação dos ativos objeto da garantia 11 .

Outra distinção didática para apreensão dos elementos fundamentais da securitização é sua comparação com os covered bonds. Como vimos no item 2.3.2.1, há autores que classifiquem certas espécies de covered bonds como títulos emitidos em securitização. Conforme aponta SCHWARCZ, tanto os covered bonds quanto os asset-based securities são títulos emitidos com uma vinculação a carteiras de recebíveis específicas 12 .

Por seu turno, os covered bonds são títulos emitidos e devidos pelo titular da carteira de recebíveis. Esses recebíveis garantem o pagamento dos covered bonds e, para além disso, constituem um patrimônio separado do emissor (expediente chamado na doutrina estrangeira de ring-fencing), destinado ao pagamento dos títulos em questão e que pode possuir certas proteções, a depender da jurisdição em que são emitidos, em relação aos demais credores em caso de falência. Ou seja, dão um passo adicional em relação às dívidas com garantia real, objeto do contraste anterior com a securitização.

No entanto, ao contrário desta última, a carteira de recebíveis permanece sob a titularidade do emissor dos covered bonds, os quais constituem dívida desse emissor, isto é, os investidores podem acessar o restante do patrimônio da respectiva entidade emissora, conferindo a esses títulos a característica apontada pela doutrina estrangeira como dual recourse. Em outras palavras, o investidor pode satisfazer seu crédito tanto por meio do acesso à carteira de créditos objeto do patrimônio separado quanto por meio de acesso ao patrimônio geral do emissor.

Diversamente, os investidores adquirentes não possuem, por via de regra, direito de acessar o patrimônio do originador dos créditos cedidos ao VPE (exceto se pactuada uma garantia fidejussória ou coobrigação por parte deste) 13 .

Além disso, ao contrário do que pode ocorrer em relação aos covered bonds em alguns ordenamentos jurídicos, não existe obrigatoriedade de …

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jusbrasil.com.br
19 de Junho de 2024
Disponível em: https://www.jusbrasil.com.br/doutrina/secao/capitulo-3-analise-doutrinaria-normativa-e-jurisprudencial-sobre-a-securitizacao-securitizacao-de-recebiveis-elementos-constitutivos-no-direito-brasileiro/1201070528