Como calcular o FV/Ebitda de holdings?

Postado por: André Rocha

O cálculo do múltiplo FV/Ebitda de holdings não operacionais é ligeiramente diferente do efetuado para empresas operacionais. Qual ajuste necessita ser feito? Veja o caso de Metalúrgica Gerdau (GOAU4) e de sua controlada Gerdau SA (GGBR4).

O múltiplo FV/Ebitda (o valor da firma dividido pela geração simplificada de caixa) é bastante disseminado entre os investidores (para mais detalhes, veja post "Como ler o múltiplo FV/Ebitda?", de 15/09/11). Embora o cálculo seja relativamente simples, alguns ajustes são necessários para o cálculo do múltiplo para empresas não operacionais.

O valor da firma é a soma do valor de mercado (base acionária multiplicada pelo preço da ação) e das dívidas líquidas (dívida bruta menos o caixa). O valor de mercado de uma holding não operacional reflete apenas a sua participação nos resultados da controlada. Contudo, seu balanço consolidado e relatórios mostram o endividamento e o Ebitda integrais da controlada e não apenas a parcela do endividamento e da geração de caixa que a holding possui na operadora. Há um descasamento entre o numerador e o denominador no múltiplo: o primeiro reflete apenas uma parcela do resultado da subsidiária, enquanto o segundo mostra a geração de caixa total da controlada.

Veja o caso de Metalúrgica Gerdau (GOAU4) e sua controlada Gerdau SA (GGBR4). A holding possui 41,7% da controlada Gerdau e participações menores em outras companhias. Assim, o valor de mercado de GOAU4 reflete, em tese, 41,7% dos resultados de GGBR, pois as outras participações societárias são imateriais. Todavia, o Ebitda esperado para 2013 de GOAU de R$ 6,2 milhões é praticamente o mesmo esperado para GGBR, embora apenas 41,7% desse Ebitda seja de "propriedade" de GOAU. O restante é detido pelos demais acionistas de GGBR.

É necessário realizar um ajuste para que o valor de mercado de GOAU também passe a representar 100% dos resultados de GGBR. No balanço consolidado de GOAU, há um item no patrimônio líquido denominado "participações dos acionistas não controladores" que indica a parcela detida pelos demais acionistas nos resultados de GGBR, os restantes 58,3%.

Em setembro de 2012, o valor contábil dessa parcela era de R$ 16,9 bilhões. De forma a ajustá-lo a valores de mercado, uma alternativa é multiplicá-lo pelo múltiplo P/VPA (preço por valor patrimonial por ação).

Logo, para a holding, o cálculo do valor da firma inclui, além do valor de mercado e da dívida líquida, a participação dos minoritários ajustada.

O FV/Ebitda com dados esperados para 2013 de GOAU4 é de 6,0 vezes, enquanto o de GGBR4 é de 7,5 vezes.